Anti-Dilution und Vesting erklärt
Zwei Klauseln, die über Prozente entscheiden, die du nie zurückbekommst
In jedem Beteiligungsvertrag stehen Klauseln, die bei Unterschrift harmlos klingen und im Ernstfall über die Eigentümerstruktur des Unternehmens entscheiden. Zwei davon verdienen besondere Aufmerksamkeit, weil sie in Situationen greifen, in denen der Gründer ohnehin unter Druck steht.
Zur Einordnung in den Gesamtvertrag: Was steht im Term Sheet.
Beide Klauseln tauchen oft schon im Letter of Intent auf, verkürzt und scheinbar harmlos.
Anti-Dilution
Anti-Dilution ist eine Schutzklausel für den Investor. Sie greift, wenn die nächste Finanzierungsrunde zu einer niedrigeren Bewertung stattfindet als die vorherige, eine sogenannte Down Round. In diesem Fall wird der Preis pro Anteil des früheren Investors nachträglich nach unten angepasst. Er bekommt mehr Anteile, ohne neues Geld zu investieren. Die Verwässerung trifft den Gründer.
Zwei Varianten bestimmen, wie stark der Effekt ausfällt.
Weighted Average ist die marktübliche Variante. Der Preis des früheren Investors wird anteilig angepasst, gewichtet nach dem Verhältnis zwischen alten und neuen Anteilen. Bei einer Down Round von zwei Millionen auf anderthalb Millionen Bewertung verliert der Gründer drei bis fünf Prozentpunkte zusätzlich. Schmerzhaft, aber die Mehrheit bleibt erhalten.
Full Ratchet funktioniert anders. Der frühere Investor wird so gestellt, als hätte er von Anfang an zum niedrigeren Preis investiert. Bei derselben Down Round springt ein Investor mit ursprünglich zwanzig Prozent auf dreiunddreißig Prozent. Der Gründer fällt von achtzig auf fünfzig bis sechzig Prozent, nach der neuen Runde möglicherweise unter fünfzig. Die Mehrheit weg, ohne dass jemand gefragt hat.
Der Unterschied zwischen beiden Varianten zeigt sich in Zahlen. Seed-Runde bei zwei Millionen Pre-Money, Investor hält zwanzig Prozent. Ein Jahr später eine Folgerunde bei anderthalb Millionen:
Bei Weighted Average: Gründer verliert drei bis fünf Prozentpunkte, behält die Mehrheit. Bei Full Ratchet: Gründer verliert fünfzehn bis zwanzig Prozentpunkte, Mehrheit gefährdet.
Full Ratchet wird in der Praxis selten bei Erstrundenverträgen eingesetzt, taucht aber in Bridge-Runden auf, wenn der Gründer unter Druck steht und wenig Verhandlungsspielraum hat. Wer Full Ratchet in einer Bridge akzeptiert, gibt in der Krise das weg, was er in guten Zeiten aufgebaut hat.
Wie diese Klauseln den Cap Table konkret verschieben.
Vesting
Vesting regelt, über welchen Zeitraum Gründer ihre eigenen Anteile tatsächlich verdienen. Klingt absurd, warum sollte ein Gründer Anteile an seinem eigenen Unternehmen erst verdienen müssen? Weil Investoren das Risiko absichern, dass ein Gründer nach der Finanzierung aussteigt und seine Anteile mitnimmt.
Das Standardmodell: vier Jahre Vesting mit einem Jahr Cliff. Im ersten Jahr passiert nichts. Wer vor Ablauf des ersten Jahres geht, verliert alle unvested Anteile. Nach dem Cliff vesten die Anteile monatlich oder quartalsweise über die restlichen drei Jahre.
Ein Gründer, der fünfzig Prozent hält und nach achtzehn Monaten aussteigt, nimmt bei einem Vier-Jahres-Vesting mit Cliff rund achtzehn Prozent mit. Zweiunddreißig Prozent fallen zurück an das Unternehmen.
Zwei Punkte, die in der Verhandlung häufig übersehen werden:
Der Accelerator. Eine Klausel, die das Vesting bei bestimmten Ereignissen beschleunigt, typischerweise bei einem Verkauf des Unternehmens. Single Trigger: Vesting beschleunigt sich bei einem Verkauf. Double Trigger: Vesting beschleunigt sich nur, wenn der Gründer nach dem Verkauf entlassen wird. Double Trigger ist marktüblich und fair. Single Trigger kann dazu führen, dass ein Gründer beim Verkauf alle Anteile bekommt und am nächsten Tag geht, was den Käufer verärgert und den Deal gefährdet.
Die Bad-Leaver-Klausel. Definiert, unter welchen Umständen ein Gründer als "schlechter Abgänger" gilt und Anteile zu einem Bruchteil des Wertes oder gar nicht ausgezahlt bekommt. Aggressiv formulierte Bad-Leaver-Klauseln können schon bei Krankheit greifen. Die Definition von "Bad Leaver" gehört zu den Punkten, die ein Anwalt Zeile für Zeile prüfen muss.
Was beide Klauseln gemeinsam haben
Anti-Dilution und Vesting greifen in Momenten, in denen der Gründer unter Druck steht: bei einer Down Round, bei einem Ausstieg, bei einer Krise. Genau deshalb werden sie bei Vertragsschluss unterschätzt, weil in dem Moment, in dem unterschrieben wird, alles gut aussieht. Die Klauseln sind für die Fälle geschrieben, in denen es nicht gut aussieht.
Weighted Average statt Full Ratchet, vier Jahre Vesting mit Double-Trigger-Accelerator und eine sauber definierte Bad-Leaver-Klausel: Das ist der Marktstandard, der für beide Seiten funktioniert. Abweichungen davon haben einen Preis, und der Preis lässt sich in Prozentpunkten ausrechnen, bevor unterschrieben wird.
Im Beteiligungsworkshop rechnen wir diese Szenarien für den konkreten Deal durch.
Verwandte Schlüsselklausel: Liquidation Preference.
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